커버드콜 ETF — 구조 해부

커버드콜의 손익은 해석의 여지가 없다. 국내 위클리형 투자설명서가 주간 수익을 이렇게 적어두었다 —

읽는 법은 하나뿐이다. 상승분은 0으로 잘리고, 하락분은 그대로 통과한다. 오른쪽으로 갈수록 기울기가 0이고 왼쪽으로 갈수록 기울기가 1이다. "하락 방어"라 불리는 것의 실체는 수취한 프리미엄 딱 그만큼이며, 그 이상도 이하도 아니다. 등가(ATM)를 명목금액의 100%로 매도하는 유형은 상승 참여가 구조적으로 0이 된다.

⚠ 위 도식은 약관 공식을 그대로 그린 것이며 특정 상품의 실적이 아니다. 프리미엄 0.3/0.6/1.0%는 형태를 보이기 위한 임의 예시 수준이지 측정값이 아니다. 회색 직선이 지수 그 자체(기울기 1)다.

같은 이름을 달고 있어도 등가를 매주 파는 것과 5% 위를 한 달에 한 번 파는 것은 완전히 다른 물건이다. 앞은 상승을 전부 포기하고, 뒤는 5%까지 남긴다. 뭉뚱그려 평가하면 둘 다 틀린다. 아래는 잔액을 구조 유형으로만 갈라놓은 것이다.

유형 분류는 기초지수명에서 뽑는다 — 종목명 부분문자열로 가르면 오분류가 난다. '타겟분배형'은 목표 분배율을 맞추도록 행사가를 움직이는 구조라 등가·외가로 고정되지 않는다.

약관대로라면 상승 참여율 < 하락 참여율이어야 한다. 실제로 그런지 잰다. 지수가 오른 날과 내린 날을 갈라 각각 회귀한 기울기다. 분배 지급일은 제외했다.

5 / 6 종목에서 하락 참여율이 상승 참여율 이상이다 — 덜 오르고 그대로 빠진다. 예외는 행사가를 위에 두는 외가형이다. 구조가 다르면 결과도 다르다는 뜻이지, 외가형이 좋다는 뜻이 아니다.

프리미엄이 하락을 얼마나 막아주는지는 말이 아니라 최대낙폭 차이로 잰다. 분배금을 전부 되돌려준 뒤의 숫자다 — 월배당으로 빠져나간 돈까지 투자자가 다 챙겼다고 보고 계산했다.

지수를 그대로 따라가는 유형(상승 β ≥ 0.9)에서 약 41% 낙폭에 방어는 0.2~0.9%p였다. 프리미엄은 낙폭을 막는 도구가 아니다 — 구조상 막을 수 있는 최대치가 받은 프리미엄이기 때문이다.

상승을 판 대가로 받는 것이 프리미엄이다. 그 교환이 남는 장사였는지는 분배금까지 전부 더한 총수익을 지수와 나란히 놓으면 나온다. 표본 구간이 강한 상승장이었다는 점을 반드시 감안해서 읽어야 한다 — 상승장은 이 구조에 가장 불리한 국면이다.

⚠ 분배율은 추정치다. 검증은 약관 타겟과의 대조로만 했다 — 타겟이 적힌 상품에서 실측이 근사하게 맞았다. 타겟이 없는 상품은 검증 수단이 없으므로 더 크게 틀릴 수 있다. 분배재원에는 약관상 '기초자산 매도'가 포함된다. 분배율이 프리미엄+배당을 넘으면 그만큼은 원금이 돌아온 것이다.

약관 공식에서 조건은 대수적으로 하나로 떨어진다. 명목의 f 만큼을 팔고 기간 프리미엄 p 를 받는다면

하락 기간은 전부 이긴다 — 다만 이겨봐야 프리미엄 p 만큼이다. 상승 기간은 지수가 p/f 보다 덜 올랐을 때만 이긴다. 그 위로는 오를수록 더 크게 진다. 여기서 승률과 누적이 반대로 가는 비대칭이 생긴다 — 이길 땐 조금씩 자주, 질 땐 크게 가끔. 아래는 그 조건을 K200 31.8년 전 역사에 그대로 적용한 것이다.

기준 칸(f=0.3, 연 15%)에서 승률은 60.5% 인데 32년 누적은 연 -7.3%p다. 승률이 높다는 말과 돈을 번다는 말은 다른 말이다. 월간 분배가 매달 들어오는 것도 같은 착시를 만든다 — 자주 이기는 느낌과 누적 결과는 별개다.

국면별로는

⚠ 이 표는 손익 판정 근거가 아니다. f(매도비율)와 p(프리미엄)는 원장에 없는 가정값이고, 그 가정에 따라 결론의 부호가 뒤집힌다 — 프리미엄을 낮게 두면 연 −7%p, 실현변동성 기반 등가 이론가(1.54%/주, 실현변동성 27.3%)로 두면 연 +6%p 가 나온다. 가정 없이 성립하는 것은 두 가지뿐이다 — ① 이기는 조건이 r < p/f 라는 것, ② 승률과 누적이 반대로 간다는 것. 실제 손익 판정은 앞의 실측 패널(3~5)로 한다. ⚠ f(매도비율)·p(프리미엄) 는 원장에 없다. **가정에 따라 결론의 부호가 뒤집힌다** — p 를 임의로 낮게 두면 연 −7%p, 실현변동성 기반 BS 등가가로 두면 연 +6%p 다. 따라서 이 격자는 조건의 형태를 보는 용도이지 손익 판정 근거가 아니다. 실제 판정은 실측 상품 성과(structure 섹션)로 한다. 수수료·세금·롤 슬리피지는 반영하지 않았고, 반영하면 모든 칸이 더 나빠진다.

"하락장에 몰린다"는 통념을 검정한다. 설정액 원본을 그대로 보면 하락월이 커 보이지만, 그건 카테고리가 계속 커지는 성장 추세일 뿐이다. 반드시 월초 잔액으로 나눈 설정률로 봐야 한다.

정규화하면 방향과 무관하게 유입이 일정하다. 원본 설정액으로 보이는 1.28배는 성장 추세다. 다만 하락월 표본이 8개뿐이고 관측 구간 전체가 상승장이라, 진짜 하락 레짐에서 어떻게 될지는 이 자료로 답할 수 없다. 설정액 원본으로는 하락월이 커 보이지만 그건 카테고리 성장 추세다. 설정률로 정규화할 것. 전 구간이 상승장(K200 3배)이라 "하락장에 몰린다"는 레짐 판단은 이 표본으로 불가.

구조상 이 상품들은 설정될 때마다 기초자산을 사고 콜을 판다. 따라서 잔액과 설정액은 옵션시장의 기계적인 콜 매도 공급으로 이어진다. 국내 대표지수를 기초로 하는 것만 추려 계약수로 환산하면 규모가 보인다.

⚠ 계약 환산은 "잔액 전액을 콜로 판다"는 가정의 상한이다. 실제 매도 비율은 상품 규약이며 원장에 없다. 요점은 정확한 계약수가 아니라 자릿수가 옵션시장과 같은 급이라는 것이다. 그래서 특정 행사가에 쌓인 콜 매도를 "누가 그 자리를 막는다"로 읽으면 틀릴 수 있다 — 전망과 무관한 기계적 공급일 수 있기 때문이다.

8절의 "기계적 콜 매도 공급"이 실제 옵션 창구에 찍히는지 잰다. 두 가지 짝을 따로 본다 — 설정 → 매도(ETF 가 설정될 때 판다면 설정액과 같은 날·다음 날 콜 순매도가 같이 움직여야 한다)와 롤 달력 → 매도(위클리 시리즈가 만기되는 날, 그 다음 시리즈의 콜이 팔려야 한다). 투자자 분류는 거래소 규약이다 — 집합투자기구는 투신, 증권사 자기매매는 금융투자로 찍힌다. 어느 창구가 이 상품들의 매도인지는 원장이 말해주지 않으므로 창구별로 전부 낸다.

위클리 근처 콜 누적 순매수 — 창구별 (억원, 프리미엄 금액)

근처 = 현물 ±5% 행사가. 모든 위클리 시리즈(월요일물·목요일물) 합. 마우스를 올리면 크로스헤어, 아래 막대로 구간, Ctrl+휠로 확대, 클릭하면 크게 본다.

롤 날(다음 시리즈) vs 나머지 날 — 창구별 하루 평균 (억원)

읽는 법 — 설정액과는 같이 움직이지 않고(같은 날·다음 날 모두 |r| 이 작고 p 가 크다), 롤 달력과는 같이 움직인다(롤 날에만 다음 시리즈 콜 순매도가 몰리고 p 가 작다). 매도 시점을 정하는 것은 그날의 유입이 아니라 이미 쌓인 잔액의 롤이라는 뜻이다 — 잔액 10.53조에 비해 하루 설정은 작다. 롤 날 매도는 투신 창구보다 금융투자 창구가 크다. 집합투자기구 자체 주문은 투신으로 찍히므로, 금융투자 창구의 매도가 이 상품의 것인지(위탁·스왑·자기 헤지)는 이 원장으로 가를 수 없다. 연율 20.3%는 금투+투신 롤 매도를 전부 이 잔액에 얹은 상한 환산이다. 롤 날의 반대편은 외국인이다 — 그 매수가 무엇인지(델타 롤·복권)는 파생 쪽 원장의 주제다.

• 원장은 파생 빌드의 투자자별 행사가 화면 원장(읽기만). 근처 = 현물 ±band 행사가, 콜 당일 순매수 금액.
• 롤 날 = 위클리 시리즈가 원장에서 마지막으로 보인 날(월요일물 M · 목요일물). 그날의 "다음 시리즈" 흐름이 새로 파는 콜이다.
• 일별 상관은 설정 → 매도 의 짝을, 롤 날 검정은 달력 → 매도 의 짝을 본다. 어느 쪽이 매도 시점을 정하는지가 요점이다.
• 투자자 분류는 KRX 규약이다. 집합투자기구는 투신, 증권사 자기매매는 금융투자로 찍힌다 — ETF 가 어느 창구로 나가는지는 원장이 말해주지 않는다.
• 연율 환산은 롤 날 금투+투신의 다음 시리즈 매도를 주당으로 펴서 K200형 잔액으로 나눈 값이다. 그 매도 전부가 커버드콜이라는 뜻이 아니다.
• 순열 검정 3,000회. 표본 58일은 한 국면이다 — 빈도이지 예측이 아니다.
• 갱신: 매일 1회 — daily-snapshot CI(07:00 KST, KRX 일별매매 수집 직후). 입력 — KRX 일별매매 parquet(순자산·좌수·NAV, CI 수집) · 파생 투자자별 행사가 화면 원장(로컬 파생 빌드 → 커밋 시점) · K200 32년 일별(로컬 전용 → CI 에선 직전 산출 유지).

• 분배금은 원장에 없다 — 월 1회 잔차 최저일로 추정한 값이다. 기초지수 타겟%로만 검증된다.
• 구조 비교의 대조군은 국내 대표지수 ETF 1종. 베타가 1에서 벗어난 섹터·고배당형은 valid=false 로 제외할 것.
• AUM 변화 = 가격효과 + 설정효과. create 열(좌수차분×전일NAV)만 자금 유출입이다.
• 계약 환산은 "AUM 전액을 콜로 판다" 가정의 상한이다. 실제 매도 비율·롤 주기는 상품 규약이며 원장에 없다.
• 분류는 기초지수명(idx_nm)으로 한다. 종목명 부분문자열로 가르면 오분류가 난다.
• 같은 종목이 이름만 바뀌어 두 줄로 잡히는 사례가 있다 — 종목코드로 중복 제거 후 최신 이름을 쓴다.
• 상장 초기 종목은 좌수 급증이 설정이 아니라 최초 설정일 수 있다.
• spot 미지정 시 계약 환산은 null 이다 — 지수를 하드코딩하지 않는다.
• 실제 콜 매도 행사가·만기·비율은 원장에 없다. 구조 유형은 기초지수명에서 유추한 것이다.
• 보수·거래비용·세금은 반영하지 않았다. NAV 기준이라 보수는 이미 차감돼 있으나 투자자 실효 세후 수익률은 별개다.
• 관측 구간이 상승장이다. 이 구조가 유리하다고 알려진 횡보·완만한 하락 국면의 표본이 사실상 없다.