The Quiet Exit조용한 퇴장
Foreign capital left Korean spot equity at a record pace in 2026 — and left almost no mark on price. This report reconstructs how, using investor-level flow, ownership, and minute-level intraday data.2026년 외국인 자금은 한국 현물주식에서 기록적인 속도로 빠져나갔다 — 그런데 가격에는 거의 흔적을 남기지 않았다. 주체별 수급·지분율·분봉 데이터로 그 경로를 복원한다.
1. The outflow is real, and it is the largest on record
1. 유출은 실재하고, 기록상 최대다
Measured in won, 2026 does not look exceptional — the 2017 figure is larger. But won amounts are not comparable across two decades in which price levels moved by an order of magnitude. Normalised against the market capitalisation of the same twelve stocks, the picture inverts: 2026 is the heaviest foreign spot selling in the entire record, and by a wide margin.
원화로 재면 2026년은 특별해 보이지 않는다 — 2017년이 더 크다. 하지만 가격 수준이 자릿수로 달라진 20년을 원화로 비교할 수는 없다. 같은 12종목의 시가총액으로 정규화하면 그림이 뒤집힌다: 2026년은 전 기록에서 가장 무거운 외국인 현물 순매도이고, 격차도 크다.
Won-denominated totals before May 2018 are inflated for Samsung Electronics by its 50:1 split; the ratio used here is unaffected, since numerator and denominator carry the same factor.
2018년 5월 이전 원화 합계는 삼성전자 50:1 분할 때문에 부풀어 있다. 여기 쓴 비율은 분자와 분모가 같은 계수를 갖기 때문에 영향을 받지 않는다.
2. Short selling did not cause it
2. 공매도가 만든 것이 아니다
The obvious alternative explanation for a falling market is short pressure. It does not hold. Short-sale value exploded in won terms — Samsung's 2026 total is 3.8× its 2025 figure — but won totals track turnover, and turnover exploded too. Normalised against traded value and expressed as a multiple of each name's long-run median, short-selling intensity in the current drawdown is unremarkable for Samsung and below normal for Hynix.
하락에 대한 손쉬운 대안 설명은 공매도 압력이다. 성립하지 않는다. 원화 공매도 금액은 폭증했고 (삼성 2026년은 2025년의 3.8배) 거래대금도 함께 폭증했다. 거래대금으로 정규화해 각 종목의 장기 중앙값 대비 배수로 보면, 현재 하락 구간의 공매도 강도는 삼성이 평범하고 하이닉스는 평상시보다 낮다.
Samsung's current multiple of 1.23× ranks fifth of nine measurable episodes — the median. Hynix's 0.81× is the second lowest of twelve, against a 48.6% decline. In 2025 the same name traded at 3.79× during a drawdown a quarter that size. Whatever moved these prices, it was not an unusual concentration of short sellers.
삼성의 현재 배수 1.23배는 측정 가능한 9개 구간 중 5번째로, 정확히 중앙값이다. 하이닉스 0.81배는 12개 중 두 번째로 낮은데 그 사이 낙폭은 48.6%였다. 2025년 같은 종목은 그 4분의 1 규모의 하락장에서 3.79배로 거래됐다. 이 가격을 움직인 것이 무엇이든 이례적인 공매도 집중은 아니었다.
3. Where foreign ownership stopped
3. 외국인 지분율이 멈춘 자리
Each drawdown leaves a floor — the lowest foreign ownership reached before the price recovered. Those floors are informative because they mark where foreign selling has historically exhausted itself.
하락장마다 바닥이 남는다 — 가격이 회복되기 전 외국인 지분율이 닿은 최저점이다. 이 바닥들이 의미 있는 이유는 과거에 외국인 매도가 소진된 지점을 표시하기 때문이다.
Samsung's current floor of 46.56% is below every previous drawdown floor except the 2008 crisis (42.46%). Hynix's 49.87% is still above its 2021 (45.72%) and 2015 (46.37%) floors. On this measure Samsung has already moved into territory it has visited once in eighteen years; Hynix has not.
삼성의 현재 하단 46.56%는 2008년 위기(42.46%)를 제외한 모든 하락장 하단보다 낮다. 하이닉스 49.87%는 2021년(45.72%)·2015년(46.37%) 하단보다 아직 위다. 이 잣대로 보면 삼성은 18년간 한 번 가본 영역에 이미 들어와 있고, 하이닉스는 아니다.
4. It did not go into futures
4. 선물로 간 것도 아니다
A natural reading is that foreign investors swapped physical exposure for synthetic — selling spot and buying futures. The data rejects this. Over the 188 sessions for which investor-level futures flow exists, the foreign cumulative is −13,843 contracts, statistically indistinguishable from zero (t = −0.23, 95% CI −132,863 to +105,177). Their replacement ratio — futures bought as a share of spot sold — is −3%. They sold both.
자연스러운 해석은 외국인이 현물 익스포저를 합성으로 바꿨다는 것이다 — 현물을 팔고 선물을 샀다는. 데이터는 이를 기각한다. 주체별 선물 흐름이 존재하는 188거래일 동안 외국인 누적은 −13,843계약으로 통계적으로 0과 구별되지 않는다(t = −0.23, 95% 신뢰구간 −132,863 ~ +105,177). 현물 매도 대비 선물 매수 비율인 대체율은 −3%다. 양쪽을 다 팔았다.
One participant did run that trade, and it was not the foreigners.
그 거래를 실제로 한 주체가 하나 있는데, 외국인이 아니다.
Insurance sold ₩8.1tn of spot and bought ₩4.4tn of futures — a 55% replacement — and was the only participant with a statistically significant directional futures position in the window (+19,696 contracts, t = +4.48, positive in all ten months).
보험은 현물 8.1조원을 팔고 선물 4.4조원을 사서 55%를 대체했고, 이 구간에서 통계적으로 유의한 방향성 선물 포지션을 가진 유일한 주체였다(+19,696계약, t = +4.48, 10개월 전부 양수).
5. Where the foreign flow actually lives: the closing auction
5. 외국인 흐름이 실제로 사는 곳: 동시호가
Daily settlement figures conceal the mechanism entirely. Reconstructing the intraday path from minute data shows that foreign futures activity is a round trip: short through the session, bought back at the close.
일별 확정 수치는 이 구조를 통째로 가린다. 분봉으로 장중 경로를 복원하면 외국인 선물 활동은 왕복이다 — 장중 내내 숏, 마감에 되사기.
This is not an isolated session. Across 49 trading days, foreign investors were net sellers at some point intraday on 43 of 49 days (88%), closing net buyers on 21 of them. The median low-to-close reversal is +1,723 contracts; the largest was +11,711.
이 하루만의 일이 아니다. 49거래일 중 외국인이 장중 한때 순매도였던 날이 43일 / 49일 (88%)이고, 그중 21일은 순매수로 마감했다. 장중 저점에서 마감까지의 반전폭은 중앙값 +1,723계약, 최대 +11,711계약이다.
6. The counterparty is trust investment, and the pairing is near mechanical
6. 상대는 투신이고, 대응은 거의 기계적이다
The auction flows of the two participants are almost exact mirrors. Regressing one on the other gives Trust = 0.88 × (−Foreign) with r = -0.854; adding the two series removes 45% of the volatility of the foreign series alone.
두 주체의 동시호가 흐름은 거의 정확한 거울이다. 한쪽을 다른 쪽에 회귀시키면 투신 = 0.88 × (−외국인)이고 r = -0.854다. 두 계열을 더하면 외국인 단독 변동성의 45%가 상쇄된다.
The direction of the two flows is conditioned on the index. On falling days foreign investors buy the auction and trust investment sells; on rising days the signs reverse. Neither retail nor securities firms participate in this structure — both show near-zero correlation on the same measures.
두 흐름의 방향은 지수에 따라 갈린다. 하락일에 외국인은 동시호가에서 사고 투신은 판다. 상승일엔 부호가 뒤집힌다. 개인과 금융투자는 이 구조에 참여하지 않는다 — 같은 지표에서 둘 다 0 근처다.
| Investor주체 | Reversal (median)되말기(중앙값) | r (reversal, index)r(되말기, 지수) | r (auction, index)r(동시호가, 지수) | Auction, up days상승일 동시호가 | Auction, down days하락일 동시호가 |
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Because the two sides offset, the foreign auction flow moves price almost not at all (r = −0.054 between foreign auction buying and the auction price change). The closing auction is a single-price mechanism: it is the cheapest venue in the session for moving size without a price mark. That is a plausible reason the pattern is visible at all — the cost of concealment is the footprint.
양쪽이 상쇄되기 때문에 외국인의 동시호가 흐름은 가격을 거의 움직이지 않는다(외국인 동시호가 순매수와 동시호가 가격변동의 상관 r = −0.054). 동시호가는 단일가 체결이라 장중에서 가격 흔적 없이 물량을 옮기기에 가장 싼 창구다. 이 패턴이 눈에 보이는 이유도 아마 그것이다 — 은폐의 대가가 흔적이다.
7. What trust investment is doing
7. 투신이 하고 있는 것
Trust flows carry the signature of fund redemptions rather than discretionary positioning. Their spot and futures flows move together (r = +0.447) — the opposite of securities firms, whose two legs offset (r = −0.669), the pattern of a hedged dealer. Trust spot flow also tracks the index (r = +0.556): they sell as it falls.
투신의 흐름에는 재량적 포지셔닝이 아니라 펀드 환매의 지문이 있다. 현물과 선물이 같은 방향으로 움직인다(r = +0.447) — 두 다리가 서로 상쇄되는 금융투자(r = −0.669), 즉 헤지된 딜러의 모양과 정반대다. 투신 현물은 지수도 따라간다(r = +0.556). 빠질 때 판다.
| Investor주체 | Spot (₩100m)현물(억원) | Futures (contracts)선물(계약) | r (spot, futures)r(현물, 선물) | r (spot, index)r(현물, 지수) | Net-selling months순매도 월 | Character성격 |
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Over the window trust investment sold ₩8.5tn of spot across eight of ten months, with ₩3.5tn concentrated in July 2026 alone. Monthly autocorrelation is negative (−0.46), so the outflow arrives in lumps rather than as a steady drain.
이 구간에 투신은 10개월 중 8개월에 걸쳐 현물 8.5조원을 팔았고, 그중 3.5조원이 2026년 7월 한 달에 몰렸다. 월간 자기상관은 음수(−0.46)라 유출이 꾸준한 누수가 아니라 덩어리로 온다.
8. Samsung gave up the position; SK Hynix took it
8. 삼성이 내놓은 자리를 하이닉스가 가져갔다
The two semiconductor names have swapped roles. At the end of 2019 Samsung's foreign ownership exceeded Hynix's by 6.47 points. It is now 4.20 points below — a swing of nearly eleven points.
두 반도체 종목의 역할이 뒤바뀌었다. 2019년 말 삼성의 외국인 지분율은 하이닉스보다 6.47%p 높았다. 지금은 4.20%p 낮다 — 11%p에 가까운 스윙이다.
Index weight moved the same way, and faster. Within this twelve-stock universe Hynix rose from 8.1% of capitalisation at the end of 2016 to 32.7%, while Samsung fell from 54.2% to 44.2%. A position in Hynix now carries a materially larger share of the index than it did, which changes what can be expressed through a single name.
지수 비중은 같은 방향으로, 더 빠르게 움직였다. 이 12종목 안에서 하이닉스는 2016년 말 시총의 8.1%에서 32.7%로 올랐고 삼성은 54.2%에서 44.2%로 내렸다. 하이닉스 포지션이 예전보다 훨씬 큰 지수 비중을 담게 됐고, 이는 한 종목으로 표현할 수 있는 것을 바꾼다.
On the other side of the register, domestic retail absorbed the difference — but only in Samsung. Retail ownership of Samsung rose +14.22 points from January 2020; in Hynix the change over the full 21-year record is −0.17 points. Retail trades Hynix heavily and accumulates almost none of it.
장부의 반대편에서는 국내 개인이 그 차이를 흡수했다 — 다만 삼성에서만 그랬다. 삼성의 개인 지분율은 2020년 1월 이후 +14.22%p 올랐고, 하이닉스는 21년 전 기간 변화가 −0.17%p다. 개인은 하이닉스를 많이 거래하지만 거의 쌓지 않는다.
9. Who took the other side: retail
9. 반대편을 받은 쪽: 개인
Retail participation in Samsung rose in two steps, not one. The share of directional trading attributable to retail was 29.3% before the May 2018 50:1 split, 31.8% between the split and 2019, and 37.7% from 2020. Half the increase predates COVID — it came from a share price falling from ₩2.65m to ₩53k, not from liquidity.
삼성전자에 대한 개인 참여는 두 계단으로 올랐다. 방향성 거래에서 개인이 차지한 비중은 2018년 5월 50:1 분할 이전 29.3%, 분할 후~2019년 31.8%, 2020년 이후 37.7%다. 증가분의 절반이 코로나 이전이다 — 유동성이 아니라 주가가 265만원에서 5만원대로 내려온 효과였다.
SK Hynix shows almost no change — 36.4% before the split, 38.3% from 2020. It was already a retail-heavy name in 2005 (40.3%). The convergence is Samsung moving toward Hynix, not both rising.
SK하이닉스는 거의 변화가 없다 — 분할 전 36.4%, 2020년 이후 38.3%다. 2005년에 이미 40.3%로 개인 비중이 높은 종목이었다. 수렴은 둘이 같이 오른 게 아니라 삼성이 하이닉스 쪽으로 온 것이다.
The two are near mirror images. Monthly correlation between retail and foreign net buying is −0.905 for Samsung and −0.670 for Hynix, tightening to −0.845 after 2020. Retail bought what foreigners sold, almost contract for contract. Institutions are a secondary actor on this axis. In the current drawdown the absorption rate is 108% for Samsung (retail +63.8m shares against foreign −59.1m over 35 sessions) and 114% for Hynix.
둘은 거의 거울이다. 개인과 외국인 순매수의 월간 상관은 삼성 −0.905, 하이닉스 −0.670이고 2020년 이후로는 −0.845로 강해진다. 개인이 산 만큼 외국인이 팔았다. 이 축에서 기관은 조연이다. 현재 하락장에서 흡수율은 삼성 108%(35거래일간 개인 +63.8백만주 대 외국인 −59.1백만주), 하이닉스 114%다.
10. "Institutions" is not one actor
10. '기관계'라는 한 덩어리는 없다
The aggregate institutional figure hides an offset an order of magnitude larger than itself. In Samsung, trust investment sold 591 million shares while securities firms bought 458 million and pensions bought 169 million. The net — −155 million — erases a 1,049-million-share disagreement.
기관계 합계는 자기 자신보다 한 자릿수 큰 상쇄를 가린다. 삼성에서 투신이 591백만주를 파는 동안 금융투자는 458백만주, 연기금은 169백만주를 샀다. 합계 −155백만주는 1,049백만주짜리 이견을 지운다.
In Hynix a single actor explains almost everything: banks at −147 million. And the aggregate itself reversed at the same point as everything else — Samsung institutions were +229 million shares before 2020 and −384 million after.
하이닉스는 한 주체가 거의 전부를 설명한다 — 은행 −147백만주다. 그리고 합계 자체도 다른 모든 것과 같은 시점에 방향을 틀었다. 삼성 기관계는 2020년 이전 +229백만주, 이후 −384백만주다.
11. Securities firms are dealer inventory, not conviction
11. 금융투자는 확신이 아니라 딜러 재고다
Monthly flow since 2015 separates the two cleanly. Securities firms show an autocorrelation of 0.059 — effectively zero — flip sign in 51% of months, and retain only 13% of gross monthly flow as a cumulative position. Eighty-seven per cent cancels out. Pensions (AR 0.605), retail (0.334) and foreigners (0.338) look nothing like this.
2015년 이후 월간 흐름이 둘을 깨끗이 가른다. 금융투자는 자기상관 0.059로 사실상 0이고, 51%의 달에 부호가 뒤집히며, 월간 총흐름의 13%만 누적 포지션으로 남는다. 87%가 서로 상쇄된다. 연기금(AR 0.605)·개인(0.334)·외국인(0.338)은 전혀 다른 모양이다.
| Investor주체 | AR(1) | Sign flips부호반전 | Retention누적효율 |
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This supports reading their flow as market-making inventory rather than a view. It does not support treating it as a proxy for retail money: the monthly correlation between securities-firm and retail flow is −0.263 in Samsung and +0.120 in Hynix. If ETF creation were passing retail demand through, the sign would be positive.
이는 금투 흐름을 뷰가 아니라 시장조성 재고로 읽는 것을 지지한다. 다만 개인 자금의 대리 지표로 보는 것은 지지하지 않는다 — 금투와 개인의 월간 상관은 삼성 −0.263, 하이닉스 +0.120이다. ETF 설정이 개인 수요를 통과시키는 것이라면 양(+)이 나와야 한다.
12. Widening to twelve names: this is not a market-wide phenomenon
12. 12종목으로 넓히면: 전 시장 현상이 아니다
Retail ownership rose in only four of twelve names — Hyundai Motor, Samsung Electronics, and the two preferred lines. In the other eight it fell, and in Samsung Electro-Mechanics it fell 23.3 points. Foreigners are still adding in several large names: Samsung C&T +17.1, Samsung Life +14.2, KB Financial +12.3, Samsung Electro-Mechanics +19.4.
개인 지분율이 오른 종목은 12개 중 4개뿐이다 — 현대차·삼성전자와 각 우선주. 나머지 8개에서는 오히려 줄었고, 삼성전기는 23.3%p 줄었다. 여러 대형주에서 외국인은 지금도 늘리고 있다 — 삼성물산 +17.1, 삼성생명 +14.2, KB금융 +12.3, 삼성전기 +19.4.
Samsung is not a steady climb but a V: −12.8 points from 2005 to 2019, then +14.2 points from 2020, netting +1.5 over the full record. The only name that rose steadily is Hyundai Motor, and it is also the only one of the four with a small residual — the others carry large off-exchange components and should be read for direction only.
삼성은 꾸준한 상승이 아니라 V자다 — 2005~2019년 −12.8%p, 2020년 이후 +14.2%p, 전 기간 합계 +1.5%p다. 꾸준히 오른 종목은 현대차뿐이고, 그 4개 중 잔차가 작은 것도 현대차뿐이다. 나머지는 장외 비중이 커서 방향만 읽어야 한다.
13. What this data cannot settle
13. 이 데이터로 정할 수 없는 것
- Whether the intraday round trip is short covering. Reversal size and market open-interest change correlate at r = 0.173 — weakly positive, not negative. Market-wide open interest aggregates every participant, so one investor's closing of a short is invisible if another opens a position against it, which is exactly the structure documented in section 6. Settling this requires investor-level open interest, which is not published.
- Duration. Investor-level futures flow exists for 188 sessions and minute data for 49. Nothing here establishes that these patterns predate late 2025.
- Long-horizon ownership for Samsung. Flow-implied ownership change reconciles well for 2005–2012 (residual +0.72pt) and 2020–2026 (+1.95pt) but breaks for 2013–2019 (+11.33pt), where off-exchange transfers and share cancellation cannot be separated from each other in this data.
- Causation. No earnings, guidance, or fund-flow data enters this report. The regime break that market commentary places in early 2026 does not survive multiple-testing correction here (p = 0.064 against 20 candidate breakpoints).
- 장중 왕복이 숏커버인가. 되말기 크기와 시장 미결제약정 증감의 상관은 r = 0.173로 약한 양(+)이지 음수가 아니다. 시장 전체 미결제약정은 모든 주체를 합산하므로, 한 주체가 숏을 덮어도 다른 주체가 반대편에서 신규 진입하면 보이지 않는다 — 6절에 기록된 바로 그 구조다. 이를 가리려면 주체별 미결제약정이 필요한데 공표되지 않는다.
- 기간. 주체별 선물 흐름은 188거래일, 분봉은 49거래일이 전부다. 이 패턴이 2025년 말 이전에도 있었다는 근거는 여기에 없다.
- 삼성의 장기 지분율. 흐름으로 환산한 지분율 변화는 2005~2012년(잔차 +0.72%p)과 2020~2026년(+1.95%p)에서는 잘 맞지만 2013~2019년(+11.33%p)에서 깨진다. 그 구간에서는 장외 이전과 자사주 소각을 서로 분리할 수 없다.
- 인과. 이 리포트에 실적·가이던스·펀드자금 데이터는 들어가지 않았다. 시장 해설이 2026년 초에 놓는 레짐 단절은 여기서 다중검정 보정을 거치면 살아남지 못한다(20개 후보 시점에 대해 p = 0.064).
14. Summary
14. 요약
Foreign investors are not rotating within Korean equity, and they are not replacing physical exposure with synthetic. They are reducing gross exposure at the fastest rate in the record, and executing the futures leg of that reduction in the one venue where size does not print against them. The natural counterparty — an asset-management complex under redemption pressure — supplies the other side on precisely the days the index falls.
외국인은 한국 주식 안에서 로테이션하는 것이 아니고, 현물 익스포저를 합성으로 대체하는 것도 아니다. 기록상 가장 빠른 속도로 총 익스포저를 줄이고 있고, 그 축소의 선물 다리를 물량이 가격에 찍히지 않는 유일한 창구에서 실행하고 있다. 자연스러운 상대 — 환매 압력을 받는 자산운용 진영 — 이 정확히 지수가 빠지는 날에 반대편을 대준다.
Samsung Electronics has borne most of the ownership decline and is now held by foreigners at a decade low, with domestic retail holding the offsetting stake. SK Hynix has absorbed the index weight without absorbing retail ownership, which leaves it the more liquid instrument for expressing an index view and the more sentiment-sensitive one to move.
삼성전자가 지분율 하락의 대부분을 떠안아 외국인 보유가 10년 최저에 있고, 그 상쇄분을 국내 개인이 들고 있다. SK하이닉스는 지수 비중을 흡수했지만 개인 지분은 흡수하지 않았고, 그 결과 지수 뷰를 표현하기에 더 유동적인 수단이자 움직이기에 더 센티멘트 민감한 종목으로 남았다.